Tous les business angels connaissent les due diligences : elles consistent à étudier le projet d’un entrepreneur avant de décider d’investir. Mais quel est le juste milieu entre investir 100 K€ sur un coup de cœur après un elevator pitch[1] de cinq minutes et y consacrer six mois d’investigations approfondies? Quelles sont les pratiques et sont-elles rentables ?
Telles sont les questions auxquelles a souhaité répondre l’Angel Resource Institute, une association partenaire de l’Angel Capital Association (la fédération américaine des angels investors[2]) en charge de la formation des business angels. En 2007, elle a confié à deux universitaires, Robert Wiltbank et Warren Boeker, le soin de diligenter une étude[3] auprès des business angels américains pour y répondre.
Leur étude a duré un an. Elle a porté sur 1137 investissements effectués par 539 business angels membres de 86 réseaux différents, tous nord-américains. Elle consistait en un questionnaire auquel chaque business angel volontaire répondait.
Il était demandé à chaque business angel le nombre d’heures de due diligences qu’il avait consacré à chacun des investissements objets de l’étude. Il était également demandé pour chaque investissement le montant investi et le montant obtenu lors de la sortie.
L’étude fait ressortir un temps médian de due diligences d’environ 20 heures. Il est donc consacré moins de 20 heures de due diligences par dossier à la première moitié des investissements étudiés, plus de 20 heures par dossier à la seconde moitié.
Mais le temps d’étude moyen est de 60 heures. Un nombre important de business angels consacre donc un temps aux due diligences très nettement supérieur à 20 heures. La limite du quartile supérieur est de 40 heures : un quart des investissements bénéficient de plus de 40 heures de due diligences.
Mais ce temps consacré est-il rentable ? Ou encore, les dossiers étudiés en détails dégagent-ils une meilleure rentabilité que les dossiers moins étudiés ?
La rentabilité des dossiers est évaluée dans l’étude par le multiple de l’investissement. Le multiple est le total des sommes reçues d’un investissement divisé par le total des sommes versées à l’investissement. Par exemple, un business angel investit 10 000 euros dans un projet. Lors de la sortie, il revend ses actions 50 000 euros. Le multiple obtenu est de 50 000 / 10 000 = 5. Il est noté 5X.
Pour rechercher une éventuelle corrélation entre le temps de due diligence et le multiple, les chercheurs ont divisé l’échantillon des dossiers étudiés en deux groupes suivant la médiane du temps de due diligence : les dossiers avec moins de 20 heures de due diligence et ceux avec plus de 20 heures. Ils ont également divisé l’échantillon des différents multiples en plusieurs tranches. Puis ils ont dénombré pour chaque tranche de multiples le nombre de dossiers avec plus de 20 heures et ceux avec moins de 20 heures.
Ils ont présenté leurs résultats dans le graphique ci-dessous. Les multiples sont présentés en abscisses et le pourcentage de dossiers concernés en ordonnée. Les dossiers avec des due diligences de moins de 20 heures sont présentés en bleu (faibles due diligences), ceux avec plus de 20 heures en vert (fortes due diligences).
Source : R. Wiltbank, W. Boeker, Returns to Angel Investors in Groups, op. cit.
Les deux barres d’histogrammes à l’extrémité gauche montrent que plus de 60% des dossiers à faibles due diligences ont dégagé un multiple inférieur à 1, synonyme de perte. Or seulement 40% des dossiers à fortes due diligences ont retourné des pertes.
A l’extrémité droite du graphique, un peu moins de 10% des dossiers à fortes due diligences ont retourné un multiple supérieur à 30. Aucun dossier à faibles due diligences n’a retourné un tel multiple.
Les chercheurs ont également calculé les moyennes des multiples selon le temps de due diligences. Les dossiers à faibles due diligences dégagent en moyenne un multiple de 1.1X ; ceux à fortes due diligences un multiple de 5.9X.
Les chercheurs concluent donc à une forte corrélation. Les dossiers avec plus de 20 heures de due diligences dégagent en moyenne une rentabilité plus de 5 fois supérieure à celle des dossiers à faibles due diligences.
Les statistiques du premier quartile accentuent encore le phénomène : le premier quartile regroupe les dossiers auxquels plus de 40 heures de due diligences ont été consacrées. Ils ont dégagé un multiple moyen de 7.1X, soit environ 6.5 fois plus que les dossiers à moins de 20 heures de due diligences.
Ces statistiques portent sur l’activité des business angels. Les business angels sont des personnes physiques qui investissent leurs propres fonds. Ils exercent cette activité de manière accessoire et n’en tirent pas leur principale source de revenus. Il peut donc être intéressant de comparer leur activité à celle des investisseurs en capital professionnels, qui gèrent les fonds d’autrui et les investissent dans des startups non cotées.
Une étude récente de Gompers, Gornall, Kaplan et Strebulaev (2016)[4] porte sur les pratiques des professionnels de la gestion de fonds de capital investissement. 889 investisseurs ont accepté de répondre aux questions de l’étude, notamment sur la durée qu’ils consacrent aux due diligences. L’étude ne permet toutefois pas de rapprocher le temps de due diligence à la rentabilité obtenue de l’investissement concerné.
Le temps moyen des due diligences s’élève à 118 heures par dossier, mais avec parfois de fortes disparités au sein de la population étudiée. Par exemple, les pratiques de temps de due diligences varient en fonction de l’emplacement géographique de l’investisseur. Les californiens y consacrent en moyenne 81 heures contre environ 130 dans le reste des Etats-Unis et dans les bureaux situés hors USA.
Les pratiques divergent aussi en fonction du secteur d’activité de l’investissement. Le temps moyen de due diligence est de 120 heures dans le secteur de la santé et des biotechnologies, contre 76 heures dans les technologies de l’information.
La plus forte disparité est fonction du stade de développement de l’entreprise. Les investissements dans des entreprises en amorçage font apparaître un temps de due diligence moyen de 81 heures, contre 184 heures pour les entreprises au stade du développement.
Conclusion : la bonne pratique serait de consacrer au moins 40 heures aux due diligences
On retiendra qu’en passant 40 heures et plus aux due diligences d’un dossier, on multiplie par 6.5 la rentabilité moyenne par rapport aux dossiers auxquels moins de 20 heures sont consacrées. La bonne pratique serait donc de consacrer au moins 40 heures par dossier, à se répartir éventuellement entre plusieurs business angels et conseils, soit une semaine de travail en tout. Les investisseurs professionnels y consacrent deux à trois fois plus de temps, selon les dossiers (2 à 3 semaines).
Mais le temps de due diligence n’est évidemment pas le seul facteur pour assurer le succès des dossiers sélectionnés. Wiltbank et Boeker (2007) démontrent que le suivi de l’investissement est également primordial. Les business angels qui sont en contact 1 à 2 fois par an avec l’entrepreneur dégagent un multiple moyen de 1.3X. Ceux qui ont un contact de 1 à 2 fois par mois dégagent un multiple moyen de 3.7X.
Ces statistiques présentent toutefois un biais important pour conclure définitivement : elles ne mesurent que l’aspect quantitatif, nombre d’heures de due diligences ou nombre de contacts. Les aspects qualitatifs et les méthodes utilisées ne sont pas étudiés. Intuitivement, on pressent que leur influence doit être majeure. La voie est ouverte à d’autres études qui dégageraient les méthodes les plus pertinentes.
Olivier Lion
Ouest Angels
12 janvier 2018
[1] Un elevator pitch est une presentation orale de quelques minutes d’un projet d’entreprise à des investisseurs
[2] Business angel en français se traduit en anglais américain par ‘angel investor’
[3] WILTBANK Robert, BOEKER Warren, Returns to Angel Investors in Groups, Willamette University – Atkinson Graduate School of Management, University of Washington – Center for Innovation and Entrepreneurship, November 1, 2007
Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=1028592
[4] GOMPERS, Paul A. and GORNALL, Will and KAPLAN, Steven N. and STREBULAEV, Ilya A., How Do Venture Capitalists Make Decisions?, (August 1, 2016), Stanford University Graduate School of Business Research Paper No. 16-33; European Corporate Governance Institute (ECGI) – Finance Working Paper No. 477/2016
Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2801385
